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CZ déclare : “N’empruntez pas si vous dirigez une entreprise crypto”, quelles conséquences pour le marché crypto ?

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Lorsque Changpeng Zhao sort de son habituelle réserve, ce n’est généralement pas pour ne rien dire. Aujourd’hui au petit matin, CZ s’est donc fendu d’un tweet aussi énigmatique que tranchant sur la manière de “gérer une entreprise crypto”. Si l’allusion à FTX est évidente, nous allons essayer de vous expliquer ce que cela peut signifier. Évidemment, notre analyse n’engage que nous.

La leçon de Changpeng Zhao à FTX …

Sauf à arriver sur les marchés crypto avant-hier, il ne vous aura pas échappé qu’un événement historique est en cours : le rachat de la plateforme FTX par Binance après des difficultés financières aussi soudaines qu’inattendues chez FTX. Les termes exacts n’ont pas été dévoilés, mais la plateforme était valorisée à 32 Mds$ fin janvier dernier, au tout début du marché baissier.

Un événement qui porte un coup dur à l’image de FTX et de son fondateur Sam Bankman-Fried. Car FTX a connu l’une des croissances les plus rapides de l’écosystème : entre 2020 et 2021, ses revenus ont bondi de plus de 1000%. De son côté, Sam Bankman-Fried était devenu l’une des principales figures de la cryptosphère. Il a tenu des conférences aux côtés de Bill Clinton et Tony Blair, contribué au parti Démocrate US. Il était régulièrement aperçu dans les couloirs du Capitole, discutant avec des élus du Congrès américain, et tenant des réunions plus officieuses avec les régulateurs.

Dans le même temps, le jeune entrepreneur (30 ans) faisait la couverture du magazine Fortune, entrait au classement TIME 100 … Bref, il bâtissait une image de marque. Il a notamment acquis les droits de naming sur l’antre du Miami Heat, devenue la FTX Arena, pour 135 M$.

Puis lorsque le marché crypto est entré dans un profond marché baissier début 2022, Bankman-Fried a joué le rôle de chevalier blanc. Il a sauvé les meubles pour une poignée d’entreprises en difficulté, dont BlockFi (250 M$) et SkyBridge Capital. Le tout armé d’un trésor de guerre annoncé à 1 Md$.

L’accord de rachat n’est officiellement confirmé ni d’un côté, ni de l’autre. Il est donc surprenant de voir Changpeng Zhao prendre la plume et s’avancer avec un tweet-opinion aussi tranchant :

“Deux grandes leçons : 1 : N’utilisez jamais un jeton que vous avez créé en garantie. 2 : N’empruntez pas si vous dirigez une entreprise de cryptographie. N’utilisez pas le capital “efficacement”. Avoir une grande réserve. Binance n’a jamais utilisé la BNB comme garantie et nous n’avons jamais contracté de dette.”

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… et aux autres plateformes centralisées (CEX) ? Le problème des “flywheel schemes”

Peut-on toujours faire confiance aux CEX ? A certaines, oui. A d’autres, non.

Mais comment distinguer les plateformes solvables et les prochaines débâcles ? Il est peut-être nécessaire de revenir sur les révélations de Coindesk à l’origine de la controverse. Nous allons vous expliquer pourquoi nous pensons que la plateforme FTX et le fonds spéculatif crypto Alameda Research étaient, bien effectivement, au bord de l’insolvabilité.

Alameda détenait bien trop de tokens FTT

Le rapport de Coindesk remonte au 2 novembre. Nos confrères ont donc partagé des détails financiers critiques d’Alameda Research. Rappelons pour commencer que ce fonds spéculatif crypto a été créé par Sam Bankman-Fried en 2017, bien avant FTX. Coindesk indique avoir obtenu une copie du bilan financier arrêté au 30 juin. Alameda étant une société non cotée, ces rapports sont normalement confidentiels.

Or on apprend à travers ces états financiers que la société détient des actifs chiffrés à 14,6 Mds$. Cela inclut :

  • 5,8 Mds en jetons FTT
  • 1,2 Mds en jetons Solana (SOL)
  • 3,37 Mds en “crypto détenues” non identifiées
  • 2 Mds en “investissements dans des titres de participation”

Cela nous donne par conséquent 2,2 Mds $ en actifs. Or, toujours selon Coindesk, des centaines de millions de dollars des actifs restants sont constitués par les avoirs d’Alameda en jetons Serum (SRM), Oxygen (OXY), MAPS et FIDA. Tous sont des projets financés de près ou de loin par FTX et Sam Bankman-Fried. En clair, Alameda ne disposait donc “que” de 134 millions en trésorerie liquide.

Dans le même temps, Alameda est redevable d’un passif de 8 Mds $. 7,4 Mds de “prêts”, auxquels il faut ajouter 292 millions en jetons FTT à rembourser. Le reste du passif (les créanciers, ndlr) n’est pas identifié par l’article de Coindesk.

Fuite volontaire ou pas, les révélations ont donc démontré qu’Alameda reposait principalement sur des avoirs en FTX Token (FTT). 88% des capitaux propres, 30% des actifs totaux étaient libellés en FTT. Une hérésie dans la haute finance, dont la première règle d’or est la diversification.

Soit, mais était-ce suffisant pour mettre Alameda Research et FTX en déroute ?

Alameda Research est l’un des plus gros fonds spéculatifs crypto “quantitatifs” – FTX

Le FTX Token (FTT), un autre “flywheel scheme” à la Celsius ?

Nos amis cryptonautes se souviennent de la défunte plateforme de lending Celsius Network. Ils se souviennent aussi que le plus gros prêteur en cryptos du marché reposait en réalité sur son seul jeton CEL. Ironie ou hasard, Celsius avait des liens financiers très étroits avec Sam Bankman-Fried

En effet, Celsius Network a été gérée avec l’idée brillante que le CEL pourrait être utilisé pour générer des milliards d’actifs gratuits. Un schéma baptisé “flywheel scheme”, pas très différent d’une pyramide de Ponzi, comme le montre l’image suivante :

La tristement célèbre “roue de la fortune” employée par les dirigeants de Celsius – Dirty Bubble (c)

“Créez un jeton → Faites monter son cours → Affichez les “gains” dans votre bilan financier → Montrez les états financiers à de potentiels investisseurs et prêteurs → Levez des fonds … et ainsi de suite”

C’est presque comme si Celsius avait trouvé un moyen de pirater le système financier. Etre en mesure d’imprimer des milliards de dollars à partir de rien. Emprunter des sommes massives à des contreparties inconnues. Un peu comme une machine financière à mouvement perpétuel …

Bien sûr, la mécanique n’est pas aussi simple. Mais ce type d’ingénierie financière a une faiblesse. Elle tient au coût de la manipulation : à mesure que le CEL montait, maintenir son prix coûtait de plus en plus cher. Les détenteurs de CEL étaient naturellement tentés de prendre leurs bénéfices et solder leurs positions, ce qui amenait Celsius à acheter plus de jetons à des prix plus élevés.

Finalement, soit elle allait manquer d’argent, soit elle finirait par posséder tous les jetons en circulation, soit … elle arrêterait d’acheter. Ce qu’il ne fallait absolument pas faire, sous peine de voir le CEL s’effondrer. Et c’est exactement ce qui est arrivé … Celsius ne pouvait liquider ses positions en jetons CEL sans faire converger le cours du jeton à 0.

Tel est le danger de contrôler plus de 90 % du total des jetons en circulation alors que personne ne veut en détenir initialement !

Avec le recul, il est ironique de réécouter cette interview de Sam Bankman-Fried par Bloomberg. Il y décrit lui -même les mécanismes parfois douteux employés par les entreprises crypto pour générer du rendement, dont les … flywheel schemes.

93% des FTT contrôlés par des adresses de la galaxie FTX – Alameda

Le FTT fait furieusement penser au CEL.

Car selon le rapport de Coindesk, Alameda détenait 5,8 Mds $ en jetons FTT. En s’intéressant aux adresses détenant des FTT, on se rend compte que 93% des jetons (sur 197 millions) sont concentrés sur 10 adresses :

Données on-chain sur la détention de FTT – etherscan.io

Encore plus préoccupant, FTX a admis être l’acheteur le plus actif de jetons FTT. Le site web indique que la plateforme consacre “33 % des frais générés sur les marchés FTX” pour racheter des FTT sur les marchés chaque semaine. Des jetons qui sont ensuite “retirés de la circulation” pour diminuer l’offre totale. Des rachats estimés à 5 M$ par mois.

Tout cela signifie ceci : Alameda ne pouvait solder ses positions en FTT pour rembourser ses dettes en dollars. En tout cas pas sans déclencher de chute de cours. Et sans mettre en danger FTX, à la manière de Celsius.

Il est difficile de penser que CZ, entouré des analystes crypto et des spécialistes les plus brillants du marché, n’ait pas lui aussi compris cela de son côté. Et qu’il n’en ait pas tiré les conclusions qu’il faut sur l’évidente opportunité de mettre un concurrent gênant hors-jeu …

Les implications de la chute de FTX pour le marché crypto

À court terme, la débâcle de FTX a envoyé une onde de choc majeure aux marchés. Le Bitcoin est en baisse de 10% sur les dernières 24h. Idem pour l’Ether (-19%) et les cryptos du top 10 :

Il est clair que nous ne sommes pas à l’abri d’une spirale de liquidations. Pire, de nouvelles faillites de plateformes centralisées (CEX) et d’acteurs du lending ne sont pas à écarter.

La chute de FTX pourrait aussi réveiller le courroux des régulateurs. On sait que Sam Bankman-Fried était très proche des législateurs américains. C’est même l’acteur qui pesait le plus dans les futures réglementations en gestation. Le rachat de la plateforme pourrait conduire à une urgence accrue de la part des législateurs pour réglementer les grandes plateformes.

Interrogé par Bloomberg ce matin, le PDG de Coinbase Brian Armstrong a d’ailleurs souligné que cela ne serait “jamais arrivé sur une plateforme régulée”, où il serait absolument “impensable que les actifs déposés par les clients soient investis”.

A moyen terme, le rachat de FTX inquiète de nombreuses figures de la blockchain. Pas surprenant, compte tenu de l’importance qu’ils accordent à la décentralisation. Et la perspective de voir naître un GAFAM du Web3 à travers Binance n’a rien de réjouissant. Binance concentre déjà plus de 50% des volumes d’échanges journaliers. Loin devant Coinbase et FTX.

Il sera aussi intéressant de scruter la réaction des autorités américaines et des personnalités démocrates. D’abord parce Sam Bankman-Fried est un fervent démocrate. Il a d’ailleurs contribué à près de 6 M$ à la campagne de Joe Biden. Ensuite parce qu’il s’agit d’une plateforme américaine, bien que domiciliée aux Bahamas. Laissera-t-on passer le rachat d’un fleuron américain par une plateforme aux origines chinoises (bien que fermement niées par son fondateur) ? Que feront les autorités antitrust américaines et européennes ?


Il se murmure d’ailleurs que Sam Bankman-Fried cherche à lever 10 à 20 Mds $ auprès de firmes de capital-risque et de fonds d’investissement traditionnels. Une solution de la dernière chance pour tenter de se soustraire à la mainmise de Binance. Rappelons que la lettre d’intention signée par les deux parties reste “non contraignante”. Jusqu’à preuve du contraire …

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Romaric Saint Aubert Crypto-journaliste

Romaric Saint Aubert Crypto-journaliste

Biographie

Romaric est journaliste pour Cryptonaute. Après un passage en faculté de lettres modernes, il s’oriente dans un domaine tout à fait différent, tout en gardant l’œil rivé sur les crypto et l’actualité de l’époque. Il investit alors dans son premier actif numérique : le bitcoin (BTC).

Majoritairement intéressé par Bitcoin, il s’est diversifié plus tard en se penchant également sur le web3, les NFT, les crypto-monnaies et la FinTech. Investisseur aguerri, il est capable d'orienter son entourage et ses lecteurs. Son expérience au sein de l’écosystème crypto et sur la blockchain lui permettent de proposer une actualité précise et experte à ses lecteurs, tout en gardant un recul et une objectivité indispensable à son activité.

Romaric se rend régulièrement en conférence ou à divers événements crypto dans toute l'Europe, notamment aux conférences Bitcoin, au Zebu Live ou aux événements relatifs à la blockchain. Fasciné par ce secteur en plein développement, il aime découvrir de nouveaux projets, apprécie l’innovation, et se laisse porter par son enthousiasme et sa curiosité.

Expertise

  • Bitcoin
  • Cybersécurité
  • Régulation cryptos

Accomplissements

  • Révélé un cas rare de cyberfraude
  • Rencontre avec de nombreux innovateurs de l’industrie
  • Participe à la création d’une équipe dédiée de journalistes

Publications

Éducation

  • Université Polytechnique des Hauts-de-France

Autres

  • Carte de presse FIJ n°1385
  • Journaliste indépendant

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