Opinion

Démythifier les STO (Security Token Offerings) et évaluer leur véritable potentiel

« Les ICOs sont mortes, vive les STO » ?

En 2016, les ICOs (Initial Coin Offerings, ou « émissions de jetons numériques ») ont émergé comme une source de financement innovante pour les start-ups du secteur de la blockchain. En résumé, un process d’ICO est généralement conduit de la manière suivante :

  • La start-up blockchain (par exemple, un protocole ou une application décentralisée) met en place une équipe et écrit tous les attributs, la portée et l’objectif du projet dans un document appelé Whitepaper.
  • La start-up définit les mécanismes et le modèle économique de l’émission d’un jeton utilitaire (utility token) lié au projet, avec une parité par rapport à une devise de référence (usuellement Bitcoin ou Ethereum) ; le jeton ne donne pas accès au capital mais permet d’une manière ou d’une autre d’interagir avec le futur produit ou service.
  • La communauté autour du projet et des investisseurs (exemple : fonds venture) achètent les jetons émis (avec des bitcoins, ethers, EUR, USD…) dans le but d’utiliser le service une fois disponible ou de réaliser une plus-value lorsque le projet est en voie de développement et que la valeur du jeton s’apprécie sur les marchés secondaires.

Les ICOs furent accueillies avec enthousiasme par l’ensemble de la communauté blockchain, du fait notamment de la quasi-inexistence de cadre réglementaire, du développement du protocole ERC-20 par Ethereum et l’envolée des cours des cryptomonnaies (dans le sillage du Bitcoin), ce qui permit aux fonds crypto nouvellement créés de réaliser des retours exponentiels.

La bulle qui s’ensuivit fut inévitable et ouvrit la voie au développement de projets blockchain plus ou moins prometteurs. Un exemple révélateur de la folie autour des ICOs fut la levée par le projet BAT d’environ 35 MUSD en moins de 30 secondes en mai 2017.

Le marché ICO, qui culmina à 650 offres pour l’année 2018 (source : Coindesk), s’effondra mi 2018 pour devenir moribond à la fin de l’année. Du pic de janvier 2018 à mars 2019, le marché des cryptomonnaies a vu sa valeur décroitre de plus de 80%, et la plupart des projets ont aujourd’hui une capitalisation en-dessous du prix de leur ICO (pour ceux encore « vivants »).

Dans le même temps, les STO (Security Tokens Offerings, ou « émission de titres financiers numériques ») semblèrent devenir le nouveau sujet à la mode, et étaient supposés prendre le relais des ICOs : « 2019 : l’année où les STOs remplacent les ICOs ». Face au désintérêt des investisseurs pour le modèle des jetons utilitaires, certains projets d’ICO tentèrent de pivoter leur stratégie de financement vers le modèle STO, en soutenant qu’il serait plus approprié à leur business model. Ils réalisèrent vite que les STOs ne pouvaient pas juste être une ICO sous forme régulée.

Les STOs ne sont en réalité pas concurrentes des ICOs, mais adressent une problématique complètement différente, la finance traditionnelle. Le modèle ICO, à la croisée des chemins entre financement participatif et développement de communautés, a encore des raisons d’exister, mais requiert la mise en place d’un cadre réglementaire robuste pour être pérenne (à titre d’exemple, un cadre réglementaire spécifique aux ICOs est en cours d’implémentation en France).

 

Les titres financiers numériques (security tokens) vont transformer la finance traditionnelle

Comme indiqué par Anthony Pompliano début 2018 dans son article sur la digitalisation des titres financiers, la principale raison d’être des security tokens n’est pas de supporter les projets blockchain mais de transformer le fonctionnement de la finance traditionnelle.

Un security token est un actif digital inscrit sur la blockchain et représentant une fraction d’un instrument financier sous-jacent (action, dette, immobilier, matière première, brevet, propriété intellectuelle…). La blockchain n’est plus ici au cœur du projet mais doit être regardée comme un « outil » puissant au service des actifs financiers.

L’usage approprié de la technologie blockchain permettrait d’optimiser les transactions financières et de créer de la valeur à la fois pour les émetteurs et les investisseurs, notamment :

  • Efficacité : digitalisation d’actifs, actions programmables, désintermédiation, rapidité d’exécution (règlement-livraison quasi instantané), réduction des coûts d’émission et administratifs, conservation des actifs sur une clé.
  • Transparence : vue précise de l’allocation des jetons entre les différents porteurs, autorisation d’investissements pour des catégories d’investisseurs spécifiques, mise en place de contrats intelligents permettant de prévoir des événements (exemples : distribution de dividendes, plans de stock-options).
  • Liquidité : possibilité théorique de digitaliser n’importe quel actif physique à travers le monde, dans le but d’échanger ces jetons sur des marché secondaires
  • Diversification : nouvelle source de financement pour les émetteurs, accès à de nouveaux types de produits financiers pour les investisseurs (aujourd’hui, investir dans un fonds d’investissement est la chasse gardée de quelques grandes fortunes et d’investisseurs institutionnels).
  • Immutabilité : les transactions sont enregistrées sur la blockchain et ne peuvent pas être annihilées, ce qui assure la continuité des opérations.

 

Au-delà de la « hype », quel est le véritable potentiel des security tokens ?

Si la promesse de transformer la finance traditionnelle est bien réelle, il convient néanmoins d’analyser plusieurs points pour comprendre la véritable portée des STOs.

 

  1. L’écosystème a besoin de construire des infrastructures robustes pour permettre l’émergence d’un véritable marché STO :
  • Plateformes d’émission. Plusieurs plateformes ont été lancées et sont désormais opérationnelles : Neufund, Polymath (qui a spécifié le standard ERC-1400 d’Ethereum et a développé une version de ce standard), Securitize, Swarm… D’autres plateformes arrivent, alors que les acteurs clés du secteur commencent à investiguer le marché (voir par exemple l’acquisition de Seedinvest, une plateforme de financement participatif basée au UK, par Circle pour « explorer la digitalisation d’actifs financiers »).
  • Plateformes d’échange. Il est inutile de digitaliser des actifs illiquides s’ils ne peuvent pas être échangés sur des marchés secondaires. Or, le constat est qu’il existe à ce jour très peu de plateformes d’échange actives (tZero, Open Finance, Templum), et ces dernières ont des volumes proches de 0. Nous sommes cependant encore au début de l’aventure, et peu de security tokens ont été émis aujourd’hui
  • Régulation. En Union Européenne, même si les security tokens sont censés être déjà visés par la régulation existante, une clarification est attendue de la part de l’ESMA (European Securities and Markets Authority, ou Autorité européenne des marchés financiers). Entre autres, la notion d’« investisseurs accrédités » – autorisés à participer aux STOs – ainsi que les règles à respecter par les émetteurs doivent être plus précisément définies.
  • Conseils pertinents (juridique, compliance, stratégie, finance, valorisation…). « Désintermédiation » ne signifie pas que les émetteurs doivent se passer de conseils. Il est ici question de titres financiers, ce qui implique que les projets soient très prudents sur l’audience à viser (« investisseurs accrédités »), rédigent la documentation juridique adéquate, appliquent le bon niveau de compliance, etc.
  • Coverage : presse dédiée, base de données STO, plateformes d’évaluation de STO sérieuses (notamment au regard des pratiques questionnables mises en place par certaines plateformes d’évaluation d’ICO renommées)…

A partir de mars 2019, nous voyons déjà la mise en place d’un embryon d’écosystème. Mais les investisseurs ont toujours besoin d’être convaincus de la valeur ajoutée des security tokens. A titre de référence, seules 25 STOs ont été comptées par Bloomberg pour l’année 2018, et l’intérêt des investisseurs traditionnels pour le sujet est encore faible.

 

  1. Les STOs n’ont pas vocation à remplacer les IPOs (Initial Public Offerings, ou « introduction d’actions en bourse »)

Certains articles ont récemment considéré les STOs comme le nouveau « buzzword » de la crypto : les principaux arguments avancés sont que les STOs permettront d’accélérer les règlements-livraisons et permettre des échanges continus et mondiaux ; les STOs sont également considérées comme un modèle de levée de fonds moins coûteux que les IPOs, avec une réglementation plus souple et un temps de préparation moins long.

En réalité, la promesse de remplacer les marchés actions par les marchés security tokens pourrait finir par fortement décevoir les investisseurs, qui réaliseront rapidement que la « révolution » vendue par certains est surévaluée :

  • Les marchés actions sont efficients et n’ont pas besoin des security tokens pour avoir une forte liquidité et une grande profondeur de marché ; à l’inverse, les marchés secondaires STO sont aujourd’hui très loin d’offrir une alternative crédible.
  • Même si les coûts d’émission peuvent être réduits grâce à l’automatisation des process, préparer une STO demande également beaucoup de temps et d’énergie. Il reste encore à démontrer qu’un processus STO est bien moins coûteux et plus rapide pour l’émetteur qu’un processus IPO.

 

  1. Le potentiel des STOs doit d’abord être regardé à l’aune des cas d’usage les plus pertinents a priori

S’il encore tôt pour définir la portée véritable des security tokens, deux secteurs en particulier semblent répondre à la plupart des critères et devraient faire office de test « grandeur nature » : les fonds immobiliers et les fonds d’investissement.

Les fonds immobiliers et les fonds d’investissement (venture et private equity notamment) sont les secteurs typiques où les intermédiaires absorbent une part importante de la valeur, où la digitalisation d’actifs en petites fractions permettrait de cibler une audience plus large et plus internationale, et pour lesquels le cycle d’investissement (plusieurs années) pourrait être adapté selon la stratégie de chacun grâce aux marchés secondaires. En outre, le modèle STO permettrait de contraindre les managers des fonds à être plus transparents vis-à-vis de leurs investisseurs et de réduire l’opacité inhérente à ce type de secteurs (stratégie d’investissement, performance et gestion du fonds).

La démocratisation de ce type d’investissements, qui a commencé à moindre échelle avec les plateformes d’investissement participatifs, permettrait de rendre une partie significative de la valeur aux émetteurs et aux investisseurs.

A titre d’exemple, la blockchain Tezos a été utilisée en février 2019 pour la digitalisation d’un fonds immobilier de 1 MdUSD par Elevated Returns et Securitize. Ce type de projet pourrait devenir une référence dans ce marché naissant.

Un autre cas d’usage pertinent et pour lequel les STOs pourraient ajouter de la valeur est la digitalisation de brevets et de propriété intellectuelle, marchés illiquides par nature, très opaques et dont les principes économiques sont méconnus du public.

Plusieurs actifs de ce type sont en cours de digitalisation, et alors que les infrastructures nécessaires à l’instauration d’un marché secondaire émergent enfin, nous devrions savoir dans les prochains mois si l’intérêt du marché pour les security tokens est sérieux et si la création de valeur est réelle.

 

  1. STOs et protection des données

Enfin, un autre enjeu qui pourrait ralentir l’émergence du marché STO est la façon dont la protection des données et l’anonymat sera gérée. Comme indiqué plus haut, l’identification des « investisseurs accrédités » est essentielle mais peut également entrer en contradiction avec la volonté des investisseurs de protéger leurs données personnelles.

Les infrastructures actuelles ont besoin d’être améliorées pour permettre de donner aux jetons certaines caractéristiques primitives. La recherche dans le domaine du zero-knowledge proof (preuve à divulgation nulle de connaissance) – assurer la véracité d’une information sans avoir à la dévoiler, restreindre les transactions à certains types de wallets, autoriser des audits sans révéler d’informations personnelles… – permettrait de résoudre en grande partie le sujet de la protection des données.

Plusieurs projets travaillent sur l’implémentation de protocoles avec ce type de propriétés. Nous devrions voir les fruits de ces implémentations dans un futur proche.

 

Conclusion

Les premières discussions autour des STOs constituaient une réaction par rapport à l’effondrement du marché ICO. La plupart des projets ICO ayant proposé un modèle de jeton utilitaire peu pertinent, et une grande majorité des projets n’ayant pas réussi à délivrer un produit, l’éclatement de la bulle qui s’ensuivit poussa le marché à s’accrocher à une promesse plus réaliste.

Les security tokens et leur promesse de déclencher la prochaine vague d’investissements portent avec eux un fort potentiel et des cas d’usage pertinents, avec une proposition de valeur différente comparée aux ICOs et aux IPOs. Cependant, nous sommes encore au tout début du mouvement STO, et les infrastructures de marché (exemples : plateformes avec un focus institutionnel, marchés secondaires) ne sont dans l’ensemble pas encore prêtes.

Les STOs ne sont pas juste une mode, elles constituent un marché naissant à fort potentiel, mais devront d’abord être démontrées par les cas d’usage les plus pertinents.

 

Ce contenu vous est proposé par Gabriel Rebibo, cofondateur d’Atka, un cabinet de conseil parisien de référence pour les projets blockchain et cryptomonnaies.

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