Voilà un attelage bien improbable.
BlackRock (9100 milliards de dollars) représente le symbole de la finance traditionnelle, centralisée et régulée. Bitcoin (520 milliards) représente le symbole de la finance alternative, décentralisée et libre, qui fait trembler les Banques centrales et les Etats. Et pourtant, il semblerait que les deux géants se ménagent un avenir en commun, avec le dépôt d’un dossier par BlackRock pour un ETF (Exchange Traded Fund) sur le Bitcoin. Un fonds qui répliquerait la performance du jeton et qui se négocierait comme une action en bourse au Nasdaq.
Si la SEC, le gendarme boursier américain, venait à approuver ce dossier, BlackRock offrirait aux investisseurs un accès régulé au marché du Bitcoin. BlackRock va-t-il réussir là où 32 autres candidats ont échoué ? Depuis 2013, la SEC a rejeté toutes les demandes d’ETF Bitcoin, invoquant tour à tour manipulation, volatilité, fraude, blanchiment. La SEC va-t-elle changer d’avis face à des arguments techniques nouveaux ?
BlackRock et Bitcoin, du changement de ton à l’engagement
“Je suis fasciné par le Bitcoin et je suis encouragé par la quantité de gens qui se concentrent sur cela.” Cette phrase, prononcée en décembre 2020 par Larry Fink, PDG de BlackRock, a marqué un tournant dans la relation entre la finance traditionnelle et la cryptomonnaie la plus célèbre.
Pendant longtemps, BlackRock s’est tenu loin de la cryptomonnaie. En 2017, interrogé par la CNBC, Larry Fink déclarait encore que “le bitcoin illustre juste combien de demande il y a, à travers le monde, pour le blanchiment d’argent. Rien de plus.” Une attitude peu avenante, voire sceptique, qui au fil des années a laissé place à un changement de ton et de stratégie.
Le premier geste fut timide, mais significatif. En février 2021, BlackRock a fait son premier investissement dans le Bitcoin, en autorisant deux de ses fonds à investir dans des contrats à terme sur le Bitcoin. Des instruments réglés en espèces, qui ne nécessitent pas la livraison physique de bitcoins.
37 contrats à terme (l’équivalent de 32 bitcoins) ont été achetés par ses fonds BlackRock Strategic Income Opportunities et BlackRock Global Allocation Fund, qui gèrent respectivement 15 milliards et 60 milliards de dollars d’actifs. Une opération anecdotique pour la puissante institution, qui lui a tout de même permis d’empocher 360 000 dollars de plus-value.
2022, une année charnière pour les investissements de BlackRock dans la crypto
Un geste audacieux, mais prudent, se produit à l’été 2022.
BlackRock annonce un partenariat avec Coinbase Prime, la plateforme de trading et de conservation de cryptomonnaies destinée aux clients institutionnels. Ce partenariat permet à BlackRock d’utiliser Coinbase comme dépositaire pour ses produits d’investissement liés aux cryptomonnaies, notamment un trust privé de Bitcoin.
Un autre geste stratégique, mais indirect, suit. En août 2022, BlackRock lance plusieurs ETF axés sur la blockchain. Ces ETF visent à offrir aux investisseurs une exposition aux entreprises qui développent ou utilisent la blockchain dans leurs activités. Par exemple, l’ETF iShares Blockchain Innovation Fund investit dans des sociétés comme Square, PayPal ou Nvidia, très impliquées dans l’industrie crypto.
Un autre geste massif, mais discret, suit. Au premier trimestre, BlackRock a silencieusement augmenté sa participation dans MicroStrategy (MSTR), l’entreprise qui détient le plus de bitcoins au monde. BlackRock contrôle désormais 6,24% des du capital de l’entreprise. Cela lui donne indirectement accès à plus de 140 000 bitcoins, d’une valeur de plus de 3,7 milliards de dollars au cours actuel.
MicroStrategy est dirigée par Michael Saylor, ardent défenseur du Bitcoin, qui considère la cryptomonnaie comme une réserve de valeur supérieure à l’Or ou au Dollar.
💡 BlackRock est rapidement imité par ses concurrents
En septembre 2022, BlackRock fait des émules parmi les autres acteurs du secteur financier, qui ont suivi son exemple en investissant dans le Bitcoin. Ainsi, Fidelity Investments a lancé son propre trust privé de Bitcoin pour ses clients institutionnels, tandis que Bank of America crée une équipe dédiée aux cryptomonnaies et autorise certains de ses fonds à investir dans des contrats à terme sur le Bitcoin. En octobre 2022, BlackRock renforce son engagement en investissant dans Circle, le co-émetteur du USDC, le deuxième stablecoin le plus utilisé au monde après le Tether USDT.
L’ETF Bitcoin de BlackRock, qu’est-ce que c’est ?
L’ETF Bitcoin au comptant de BlackRock serait un pas en avant historique.
Pourquoi ? Le secteur des cryptomonnaies attend depuis des années une telle avancée. BlackRock n’est pas le seul acteur à avoir tenté de créer un tel produit. Avant lui, 33 demandes ont été déposées, toutes rejetées par la SEC, l’autorité des marchés américaine.
Parmi les candidats éconduits récemment, on trouve des noms prestigieux. Ark Invest (avril 2023), Valkyrie (janvier), NYDIG (février) ou VanEck (mars). En remontant plus loin, on retrouve Fidelity (mars 2021).
Ces sociétés ont toutes déposé des demandes d’ETF Bitcoin au comptant, c’est-à-dire des fonds qui achètent directement du Bitcoin sur le marché et qui le détiennent dans un coffre-fort numérique sécurisé. Ces fonds auraient permis aux investisseurs d’accéder au Bitcoin sans avoir à se soucier de sa conservation ou de sa fiscalité.
Mais la SEC a toujours opposé une fin de non-recevoir à ces demandes, invoquant des raisons de sécurité et d’intégrité du marché. La SEC considère en effet que le marché du Bitcoin n’est pas suffisamment transparent, liquide et régulé pour garantir une protection adéquate des investisseurs.
Elle craint que le cours du Bitcoin ne soit sujet à des manipulations ou à des fraudes de la part d’acteurs malveillants, qui pourraient profiter de l’absence de supervision des plateformes d’échanges de cryptomonnaies.
💡 Grayscale et son controversé GBTC
Un cas emblématique est celui de Grayscale, le plus grand gestionnaire d’actifs en cryptomonnaies au monde. Grayscale a lancé en 2013 un trust privé sur le Bitcoin, le Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), qui permet aux investisseurs institutionnels d’acheter du Bitcoin via un titre coté en bourse. En 2021, Grayscale a demandé à la SEC de convertir son trust en ETF au comptant, afin de le rendre accessible au grand public et de réduire ses frais de gestion (2%/an !). Mais la SEC a rejeté cette demande, arguant que le trust ne respectait pas les normes requises pour un ETF. Grayscale a alors décidé de poursuivre la SEC en justice, accusant l’autorité de faire preuve d’arbitraire et de discrimination envers les cryptomonnaies. Le cours des parts du GBTC affiche aujourd’hui une décote de -37% par rapport à la valeur de ses bitcoins, et les retraits sont suspendus …
Que sont les ETF sur Futures Bitcoin, et pourquoi dit-on qu’ils ne sont pas de vrais ETF sur Bitcoin ?
Tous les ETF sur le Bitcoin ne se valent pas.
Aux États-Unis, la SEC (Securities and Exchange Commission) a accepté en octobre 2021 le premier ETF Bitcoin américain, le ProShares Bitcoin Strategy ETF (BITO). Mais il ne s’agit pas d’un ETF qui réplique directement le Bitcoin, mais plutôt le contrat à terme (future) sur le Bitcoin. Quelle est la différence ?
Les contrats à terme sont des engagements à acheter ou à vendre un actif sous-jacent à un prix fixé aujourd’hui pour une livraison à une date future. Ils se négocient sur le CME (Chicago Mercantile Exchange), une bourse centralisée et régulée. Le prix du contrat à terme dérive du prix de l’actif sous-jacent, c’est-à-dire le prix du Bitcoin sur le marché au comptant (spot). La variation du prix du contrat à terme dépend donc de la variation du prix au comptant.
Mais il y a un problème : les contrats à terme ont une durée limitée. Ils expirent à une date précise, généralement tous les mois ou tous les trimestres. Si on veut conserver les contrats à plus long terme, il faut les renouveler (roll over) en fermant le contrat initial et en achetant le prochain contrat.
Ce renouvellement implique une différence (une rémunération) entre le prix au comptant et le prix du contrat à terme. Cette différence peut être positive ou négative selon la situation du marché.
- ProShares Bitcoin Strategy ETF (BITO) – 1,17 Md $ – 0,95%
- Valkyrie Bitcoin Strategy ETF (BTF) – 182,7 mlns € – 0,80%
- VanEck Bitcoin Strategy ETF (XBTF) – 115,6 mlns $ – 0,65%
- Vectors Bitcoin ETN (VBTC) – 86,9 mlns € – 1,00%
- ETC Group Physical Bitcoin (BTCE) – 1,01 Md € – 2,00%
💡 Un ETF Future Bitcoin a un coût élevé (env. 1% + écarts)
Les ETF futures présentent donc certains inconvénients par rapport aux ETF spot. Ils ne répliquent pas exactement le Bitcoin, mais plutôt un dérivé du Bitcoin, qui peut diverger de son cours réel. Ils impliquent des frais supplémentaires liés au renouvellement des contrats à terme, qui expirent tous les mois ou tous les trimestres. Ce renouvellement peut entraîner une différence positive ou négative entre le prix au comptant et le prix du contrat à terme, appelée base. Ils sont moins adaptés pour des investissements à long terme que pour des stratégies de couverture ou d’arbitrage.
Mais pourquoi est-il important d’avoir un ETF Bitcoin aux États-Unis ?
L’intérêt d’avoir un ETF Bitcoin aux États-Unis est multiple.
Voici plusieurs choses qui pourraient changer avec l’apparition d’un tel véhicule d’investissement :
- Il permettrait d’accéder au marché du Bitcoin via un système centralisé, pour ceux qui sont plus à l’aise sur un marché régulé et transparent que sur un marché décentralisé et opaque.
- Il offrirait la possibilité d’acheter un produit éligible Bitcoin dans un compte spécifique pour la retraite, qui offre des avantages fiscaux, comme le IRA (Individual Retirement Account) ou le 401(k).
- Il rendrait le Bitcoin encore plus accessible et plus populaire, car les ETF sont des véhicules d’investissement très utilisés par les particuliers et les institutionnels. Selon Forbes Advisor, les ETF Bitcoin américains ont déjà attiré plus de 1 milliard de dollars d’actifs sous gestion depuis leur lancement en octobre 2021.
- Il permettrait aux conseillers financiers d’inclure le Bitcoin dans leur portefeuille, afin de diversifier le choix des particuliers et de profiter du potentiel de croissance de la cryptomonnaie.
Un ETF spot serait par conséquent un pas de géant dans l’acceptation du Bitcoin dans l’univers institutionnel. Il s’agirait d’un fonds qui achète directement des parts du Bitcoin sur le marché au comptant et qui les conserve dans un coffre-fort numérique sécurisé.
Ce fonds répliquerait ainsi parfaitement la performance du Bitcoin, sans intermédiaire ni décalage. On peut imaginer qu’un tel fonds attirerait beaucoup plus d’argent qu’un fonds basé sur les contrats à terme, ce qui aurait un impact positif sur l’offre et la demande de Bitcoin.
Quelles sont les barrières réglementaires pour un tel produit ?
Mettre du Bitcoin dans un ETF n’est pas une tâche facile.
Aux États-Unis
La SEC (Securities and Exchange Commission) refuse d’approuver des ETF basés sur le Bitcoin, craignant que le cours du Bitcoin ne soit pas suffisamment transparent et fiable.
La plupart des plateformes d’échanges de cryptomonnaies ne sont pas soumises à son contrôle, et pourraient être utilisées par des acteurs malhonnêtes pour influencer le prix du Bitcoin à leur avantage.
C’est pourquoi la SEC a finalement accepté – nous l’avons mentionné plus haut – en octobre 2021 le premier ETF Bitcoin américain, le ProShares Bitcoin Strategy ETF (BITO), qui n’achète pas directement du Bitcoin, mais des contrats à terme (futures) sur le Bitcoin.
En Europe
Sur le Vieux Continent, la situation est différente. L’ESMA (European Securities and Markets Authority) tient depuis 2013 une liste d’actifs éligibles aux ETF, et le Bitcoin n’en fait pas partie (ni les futures Bitcoin).
Il n’existe donc pas d’ETF basé directement sur le Bitcoin en Europe. Cependant, il existe une alternative : les ETF basés sur des actions liées au Bitcoin.
Ces ETF sélectionnent des entreprises qui ont un lien avec le Bitcoin, soit parce qu’elles détiennent du Bitcoin dans leur bilan, soit parce qu’elles offrent des services liés au Bitcoin (minage, stockage, paiement…).
Ces ETF utilisent ensuite une méthodologie innovante pour pondérer ces actions dans leur portefeuille, de manière à ce que leur performance se rapproche le plus possible de celle du Bitcoin. C’est le cas par exemple du iShares Bitcoin Exposure UCITS ETF (BTCX), lancé en novembre 2021 par … BlackRock.
Quels sont les arguments de Larry Fink pour convaincre la SEC ?
Alors, pourquoi BlackRock pourrait-il réussir là où 32 autres demandes ont échoué ?
La réponse réside dans la combinaison de trois facteurs : la structure, la surveillance et la réputation.
La structure : BlackRock délègue la garde du bitcoin à Coinbase Custody et la garde des liquidités à Bank of New York Mellon. Il utilise l’indice CF Benchmarks, qui calcule le prix du bitcoin à partir des données de six échanges au comptant : itBit, LMAX, Gemini, Kraken, Bitstamp et Coinbase.
La surveillance : BlackRock s’appuie sur le Nasdaq pour surveiller le marché et prévenir la manipulation du marché. Il a conclu un accord de partage de la surveillance avec le Nasdaq, qui permet d’échanger des informations sur les transactions et les activités suspectes. Le Nasdaq dispose d’une expérience et d’une expertise reconnues dans la surveillance des marchés financiers traditionnels et des marchés des cryptomonnaies.
La réputation : BlackRock est une marque respectée et influente. Il gère plus de 9 100 milliards de dollars d’actifs pour des clients institutionnels et des gouvernements. Ses relations sont très étroites avec la SEC, dont plusieurs anciens responsables travaillent désormais chez BlackRock.
Les chiffres parlent d’eux-mêmes : sur 576 demandes d’ETF déposées par BlackRock depuis 1977, 575 ont été acceptées.
BlackRock s’associe à Coinbase … qui est poursuivi par la SEC ?
On ne pourra s’empêcher de noter que BlackRock a choisi de confier la garde de ses (futurs) bitcoins à Coinbase Custody.
Ce choix est fort symbolique. Larry Fink n’ignore évidemment pas que Coinbase fait l’objet d’une plainte de la part de la SEC depuis le 6 juin. Ni qu’elle a reçu une amende de 100 millions de dollars du régulateur financier de l’Etat de New York, le NYDFS, en janvier.
Le grief le plus important du régulateur concerne l’activité de Coinbase qui tiendrait depuis 2019 une “bourse illégale”. Une incohérence flagrante ou forcée, puisque Coinbase a été utilisée maintes fois par le gouvernement fédéral américain.
Notamment pour céder les Bitcoins saisis par le FBI dans diverses opérations, dont la méga-saisie opérée sur Silk Road, un marché noir en ligne. A l’heure actuelle, on estime que le gouvernement américain détient environ 200 000 BTC, soit plus de 6 milliards de dollars.
Malgré la plainte de la SEC contre Coinbase, BlackRock semble déterminé à poursuivre son partenariat avec la plateforme d’échange. BlackRock travaille avec Coinbase depuis 2022.
💡 Coinbase et BlackRock, pierre qui roule …
Depuis le 4 août 2022, les clients de BlackRock accèdent aux marchés des cryptomonnaies via Coinbase Prime. Ils utilisent le fameux logiciel Aladdin de BlackRock pour gérer leur portefeuille de bitcoin et autres pépites numériques. Les clients de Coinbase Prime peuvent participer au staking d’Ether sur la plateforme et empocher des récompenses en validant les transactions sur le réseau Ethereum 2.0. Aujourd’hui, Coinbase tire 75% de ses volumes d’échange de l’activité institutionnelle.
BlackRock et Bitcoin : mariage de raison, alliance contre-nature ou évolution logique ? Peu importe la réponse, ce qui compte, c’est que cette relation a permis de rapprocher deux mondes qui semblaient éloignés : la finance traditionnelle et la finance alternative. Et ce rapprochement pourrait bien être bénéfique pour les deux.
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David Rajaonary
