L’époque où Ethereum et Solana se partageaient sans contestation le podium des blockchains les plus profitables – capturant la quasi-totalité des frais générés par l’activité DeFi mondiale grâce à la seule masse de leurs écosystèmes – semble définitivement révolue. Un signal précis vient de cristalliser une tension qui couvait depuis plusieurs trimestres : Hyperliquid, protocole de trading de produits dérivés lancé fin 2023, accapare désormais plus de 36 % des revenus blockchain mesurés sur l’ensemble du secteur DeFi, dépassant des réseaux qui cumulent des années d’adoption et des milliers d’applications. Ce n’est pas un accident de calendrier ni un pic anecdotique – c’est la traduction chiffrée d’un changement de paradigme dans la manière dont les blockchains capturent de la valeur. S’agit-il d’une disruption structurelle durable, ou assistons-nous à l’artefact cyclique d’un marché haussier concentrant temporairement les flux sur les produits dérivés ?
Anatomie du signal – ce que révèlent les données on-chain derrière la part de marché à 36 %
Pour comprendre la portée réelle de ce signal, il faut soulever le capot. Les chiffres agrégés par DeFiLlama dans sa section frais protocolaires révèlent une architecture de revenus profondément asymétrique : sur un total de 41,45 millions de dollars de frais DeFi collectés sur la période analysée, Hyperliquid contribue à hauteur de 618 377 dollars en une seule journée. Ce chiffre, pris isolément, pourrait sembler modeste. Rapporté à la structure concurrentielle du secteur, il est spectaculaire.
La mécanique sous-jacente tient à la nature même de l’activité que capte Hyperliquid. Les volumes de trading perpétuel agrégés sur l’ensemble des plateformes décentralisées atteignaient environ 8,4 milliards de dollars en 24 heures, contre seulement 3,7 milliards de dollars sur les DEX spot – selon les données compilées par DeFiLlama Perps. Le capital se concentre massivement sur les instruments à effet de levier, et Hyperliquid en capte la fraction dominante.
La progression de la part de marché du protocole est également éclairante dans sa trajectoire : partie d’une position marginale début 2024, elle a atteint 36,4 % des revenus blockchain mesurés par mars 2026. Ce n’est pas une montée en flèche spéculative – c’est une progression régulière qui reflète l’accumulation d’utilisateurs réels. Le protocole comptabilise 212 843 traders actifs ayant exécuté 59,36 millions de trades pour un volume total cumulé de 154,95 milliards de dollars sur la période considérée. En annualisant les performances de 2025, le protocole affiche 844 millions de dollars de revenus annuels et 2,95 trillions de dollars de volume cumulé – des métriques qui, il y a encore dix-huit mois, semblaient réservées aux bourses centralisées de premier rang.
Ce qu’il faut retenir de la méthodologie, c’est que ces chiffres mesurent des frais effectivement capturés par le protocole, pas des volumes notionnels ni des TVL qui peuvent être artificiellement gonflés par du capital circulaire. C’est une mesure de revenus réels – ce qui rend la comparaison avec Ethereum (7,7 % de part) et Solana (16 %, en recul depuis 18 %) particulièrement éloquente. L’analyse des volumes DEX de Solana publiée sur ce site illustrait déjà cette fragilité, avec des volumes tombés à leurs plus bas niveaux depuis septembre 2024 malgré une base d’utilisateurs considérable.
Signal sectoriel : la spécialisation verticale s’impose comme nouvelle logique dominante de capture de valeur on-chain
L’ironie est mordante : les blockchains qui ont inventé la finance décentralisée, qui ont attiré des milliards de dollars de capitaux et des centaines de milliers de développeurs, se font désormais distancer en revenus par un protocole mono-application qui n’existe que depuis fin 2023. Ethereum, avec ses milliers de protocoles déployés et ses années d’infrastructure accumulée, génère 7,7 % des revenus DeFi mesurés. Hyperliquid, avec une seule application principale, en capture 36,4 %. Cette inversion n’est pas un caprice du marché – elle révèle une vérité structurelle sur la relation entre spécialisation et efficacité de capture de valeur.
Le modèle d’Hyperliquid repose sur une architecture délibérément contre-intuitive : zéro frais de gas pour le placement et l’annulation d’ordres, une latence optimisée pour concurrencer les bourses centralisées, et une redistribution de 97 % des frais de trading directement aux détenteurs de tokens HYPE via des rachats et des destructions automatisés. Ce n’est pas une blockchain généraliste qui espère capter de la valeur par capillarité – c’est une machine de capture de revenus construite autour d’un seul cas d’usage exécuté avec une précision chirurgicale.
La comparaison sectorielle est impitoyable pour les réseaux généralistes. Solana a généré entre 1,3 et 1,4 milliard de dollars de revenus sur l’ensemble de 2025, mais ce chiffre est distribué entre des centaines d’applications concurrentes. Ethereum a produit environ 524 millions de dollars, répartis sur des milliers de protocoles. Hyperliquid, protocole unique, a affiché 844 millions de dollars – soit davantage qu’Ethereum tout entier, avec une fraction de la complexité d’écosystème. Cette dynamique valide ce que certains analystes appellent la thèse de l’application spécifique : dans un marché mature, la verticalisation bat systématiquement la généralisation sur le terrain de la monétisation.
Ce changement de hiérarchie ne survient pas en vase clos. Il coïncide avec une période où d’autres blockchains émergentes cherchent également à se différencier par la spécialisation – comme l’illustre l’analyse des fondamentaux de Monad autour de son seuil de 350 millions de dollars de TVL, un autre cas où la promesse technologique précède encore la preuve de revenus durables. Ce que l’ascension d’Hyperliquid enseigne, c’est que la spécialisation sans revenus n’est qu’une hypothèse – avec des revenus, c’est une thèse.
Disruption durable ou artefact cyclique : deux lectures qui s’affrontent
Scénario haussier : L’avance d’Hyperliquid reflète un avantage concurrentiel structurel qui s’auto-renforce. Le modèle sans frais de gas a résolu le problème fondamental qui empêchait le trading haute fréquence de migrer on-chain – chaque stratégie algorithmique qui bascule vers Hyperliquid génère des frais supplémentaires qui financent de nouveaux rachats de HYPE, attirant davantage de capital, améliorant la liquidité, rendant la plateforme encore plus attractive pour les traders institutionnels. La part de 70 %+ du volume de dérivés décentralisés atteinte en Q3 2025, avec des pics au-delà de 80 %, suggère que cette concentration n’est pas accidentelle. Des entreprises cotées comme Eyenopia et Lion Group ont déjà inscrit du HYPE dans leurs trésoreries, signalant une institutionnalisation qui protège la base d’utilisateurs contre les rotations opportunistes. À 550 millions de dollars de revenus annualisés, le modèle économique est prouvé.
Scénario baissier : Les revenus d’Hyperliquid sont intrinsèquement pro-cycliques. Le trading de produits dérivés – et plus particulièrement les perpétuels à effet de levier – s’évapore lors des marchés baissiers prolongés. La concentration à 36,4 % des revenus DeFi dans un marché haussier peut se transformer en effondrement de part de marché lors d’une contraction de la volatilité : moins de volumes, moins de liquidations, moins de frais. Le multiple de valorisation de 72x les revenus fait peser un risque de compression sévère si la croissance ralentit. Par ailleurs, Ethereum et Solana conservent des avantages structurels dans l’infrastructure, la décentralisation et la crédibilité réglementaire que les chiffres de revenus à court terme ne capturent pas – et les protocoles de perpétuels sur Solana pourraient répliquer le modèle à moindre coût, comme le souligne le contexte de risques dans l’écosystème DeFi Solana.
Nous sommes sur le fil du rasoir : la variable déterminante sera la capacité d’Hyperliquid à maintenir une part supérieure à 25 % des revenus DeFi lors d’un prochain cycle baissier de six mois ou plus. Si cette résistance se confirme, la thèse structurelle devient indiscutable. Si la part s’effondre en dessous de 15 % avec les volumes, il s’agissait d’un artefact de marché haussier.
Ce que ce signal change concrètement pour les investisseurs exposés aux blockchains L1 et aux DEX de dérivés
La recomposition de la hiérarchie des revenus n’est pas une métrique abstraite – elle redessine directement la cartographie risque/rendement pour plusieurs classes d’actifs crypto. Les implications sont concrètes et immédiates.
- Détenteurs d’ETH – La thèse « ultrasound money » repose sur la destruction de fees qui réduit l’offre en circulation. Avec une part de revenus DeFi tombée à 7,7 %, la pression déflationniste s’affaiblit mécaniquement. Les holders ETH doivent réévaluer leur narratif de capture de valeur : Ethereum reste une infrastructure critique, mais sa capacité à monétiser cette position s’érode face aux couches spécialisées.
- Détenteurs de SOL – Solana maintient 16 % de part de marché mais recule depuis 18 %, dans un contexte où sa base d’utilisateurs reste robuste. Le risque est que la fragmentation entre applications empêche une concentration de revenus comparable à celle d’Hyperliquid, limitant le potentiel de compression du ratio prix/revenus.
- Investisseurs en HYPE – Le modèle de redistribution à 97 % des frais crée une corrélation directe entre activité de trading et valeur du token. C’est un actif dont la valorisation est directement ancrée dans des revenus mesurables – une rareté dans l’écosystème crypto. Le multiple de 72x les revenus reste élevé par rapport aux standards des fintechs traditionnelles, mais il intègre des attentes de croissance qui, jusqu’ici, se sont matérialisées.
- Investisseurs altcoins généralistes – Ce signal valide une thèse de rotation sectorielle : les tokens de protocoles spécialisés dans la capture de flux de trading (DEX de perpétuels, protocoles de liquidations) méritent une pondération croissante dans les portefeuilles orientés DeFi. La logique généraliste des L1 doit être questionnée à chaque rebalancement.
- Investisseurs en early-stage DeFi – Le modèle Hyperliquid établit un benchmark : les nouveaux protocoles seront évalués sur leur capacité à concentrer et monétiser un flux d’activité précis, pas sur la diversité de leur écosystème. Les métriques de TVL perdent du terrain face aux métriques de revenus réels par utilisateur actif.
La prudence reste de mise tant que la part de marché d’Hyperliquid n’aura pas été testée sur au moins un cycle complet incluant une contraction significative des volumes de dérivés – condition sine qua non pour distinguer avantage structurel et bêta de marché haussier.
Les indicateurs clés à surveiller pour valider la thèse
- Part de revenus DeFi d’Hyperliquid – Seuil critique à 30 % en base hebdomadaire, source DeFiLlama. Un maintien au-dessus de ce niveau pendant trois mois consécutifs validerait la thèse structurelle ; un recul sous 20 % suggérerait une corrélation excessive avec le cycle de volatilité.
- Volumes perpétuels décentralisés totaux – Surveiller le ratio volumes perps / volumes spot sur DeFiLlama Perps. Si ce ratio reste supérieur à 2x dans des conditions de marché baissier, cela confirme la migration structurelle du capital vers les dérivés on-chain, indépendamment du sentiment.
- Multiple FDV/revenus du token HYPE – Actuellement autour de 72x selon Token Terminal. Un re-rating vers 40-50x sur des revenus stables ou croissants indiquerait une maturation de la valorisation ; une expansion au-delà de 100x sans accélération de revenus signalerait une déconnexion spéculative dangereuse.
- Taux de rétention des frais et burn rate de HYPE – Le protocole redistribue 97 % des frais en rachats/destructions. Surveiller sur Dune Analytics le volume hebdomadaire de tokens brûlés comme proxy de l’intensité de l’activité réelle. Une accélération des destructions dans un marché stable serait le signal le plus bullish possible.
- Nombre de traders actifs uniques hebdomadaires – Base actuelle : 212 843 traders. Un franchissement de 300 000 traders hebdomadaires actifs validerait l’expansion de la base utilisateurs au-delà des early adopters crypto-natifs. Source : dashboards Dune Analytics dédiés à Hyperliquid.
- Revenus comparatifs Ethereum vs. Hyperliquid en base mensuelle – Ethereum a généré 524 millions de dollars sur l’année 2025. Si Hyperliquid maintient son rythme actuel, il devrait dépasser ce chiffre en année pleine 2026. Ce croisement, s’il se matérialise, constituera le signal le plus médiatisé du changement de hiérarchie.
Perspectives – les scénarios pour les investisseurs exposés à Hyperliquid et à l’écosystème des perpétuels on-chain
À la hausse : Hyperliquid consolide sa position de protocole top-3 en revenus blockchain sur une base annuelle, dépassant Ethereum en revenus totaux d’ici fin 2026 avec une part de marché stabilisée au-dessus de 30 %. Le token HYPE se re-rate vers un multiple de 40-50x les revenus à mesure que la croissance réduit mécaniquement le ratio valorisation/profits. Les investisseurs en altcoins DeFi opèrent une rotation significative vers les tokens de DEX de dérivés. Des entreprises publiques supplémentaires inscrivent du HYPE dans leurs trésoreries, créant une demande institutionnelle structurelle et potentiellement ouvrant la voie à des produits dérivés réglementés adossés au protocole. Dans ce scénario, Hyperliquid devient la première bourse décentralisée à rivaliser directement avec Coinbase et Robinhood sur les métriques de revenus absolus.
À la baisse : Un retournement de marché prolongé comprime les volumes de perpétuels de 60 à 70 % – un ordre de grandeur historiquement observé lors des marchés baissiers crypto. La part de revenus d’Hyperliquid s’effondre sous 15 %, révélant une corrélation structurelle avec le bêta de marché que les données de 2025 masquaient. Ethereum et Solana, dont les écosystèmes diversifiés absorbent mieux les chocs sectoriels, récupèrent des parts de marché relatives. Le multiple de 72x les revenus du token HYPE subit une compression sévère. Simultanément, les protocoles de perpétuels sur Solana, profitant de l’infrastructure existante et des coûts de développement réduits, reproduisent le modèle et fragmentent le marché que Hyperliquid croyait avoir verrouillé.
Dans les deux cas, une vérité s’impose avec une clarté implacable : la hiérarchie des revenus blockchain a été durablement redessinée par la démonstration qu’une application spécialisée, construite avec une obsession monomaniacale pour un seul cas d’usage, peut dépasser en monétisation des écosystèmes entiers – et cette vérité survivra au cycle de marché actuel, qu’elle se confirme ou qu’elle soit nuancée, parce qu’elle a déjà changé la manière dont les architectes de protocoles pensent la capture de valeur. Dans cette recomposition silencieuse où la spécialisation verticale défie l’horizontalité généraliste, la patience reste souvent la seule arme qui ne s’enraye pas.
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